איך להעריך אופציות

[הסיסמה_שגוייה]

אני מפתח בק-אנד וטק ליד בסטרט אפ בינוני, ושוקל כרגע את הצעד הבא (מחפש משרות כסניור בק אנד, יש לי כשבע שנות נסיון) .
אז כשאני בא להשוות הצעות מחברות שונות, להשוות את השכר זה קל.
אבל איך אני מעריך את השווי של האופציות שמציעים לי?

האם המשתנה היחיד שחשוב הוא המספר של האופציות? או שיש חשיבות גם לשווי המוערך שלהן באותה נקודה? או לכמה כסף החברה גייסה עד עכשיו?
האם X אופציות מחברה א׳ שוות בדיוק ל X אופציות מחברה ב׳?
וֹאיך האופציות מתרגמות לכסף בסופו של דבר? אני מבין שבמקרה של הנפקה האופציות פשוט מתרגמות למניות ביחס של 1:1 והרווח הוא פשוט ההפרש בין מחיר המנייה למחיר מימוש האופציה שחתמתי עליו, אבל מה קורה במקרה של מכירה של החברה?

תודה לעונים

 

[vinney]

אבל איך אני מעריך את השווי של האופציות שמציעים לי?

תבדוק כמה נותנים לך ועד כמה הנייר נוח לניגוב.

האם המשתנה היחיד שחשוב הוא המספר של האופציות? או שיש חשיבות גם לשווי המוערך שלהן באותה נקודה? או לכמה כסף החברה גייסה עד עכשיו?
האם X אופציות מחברה א׳ שוות בדיוק ל X אופציות מחברה ב׳?

כן. או לא. מה שבטוח - אולי. רוב, אם לא כל, המידע הזה בכלל לא יהיה נגיש עבורך, גם אם היית יכול להסיק מסקנות כלשהן ממנו.

וֹאיך האופציות מתרגמות לכסף בסופו של דבר? אני מבין שבמקרה של הנפקה האופציות פשוט מתרגמות למניות ביחס של 1:1 והרווח הוא פשוט ההפרש בין מחיר המנייה למחיר מימוש האופציה שחתמתי עליו, אבל מה קורה במקרה של מכירה של החברה?

הנפקה זה מקרה פרטי של מכירת החברה, ובגדול בכל מקרה של מכירה (בין אם מכירה לציבור דרך הנפקה או מכירה פרטית) סך הערך שמשויך לחברה על ידי הרוכשים מתחלק לסך המניות הקיימות. צריך לקחת בחשבון שיש מניות מועדפות (כאלה שיקבלו עדיפות בצורה כזאת או אחרת שתבוא לידי הביטוי גם בתמחורן), החברה יכולה להנפיק עוד מניות (מה שבדרך כלל קורה בכל מחזורי מימון ובכל הנפקה ציבורית) שיביאו לדילול בעלי המניות הקיימים, וכו׳ וכד׳.

אופציות זה לא מניות, אופציה נותנת לך זכות לרכוש מניות בתנאים מסויימים. כשתממש את האופציה, יהיו לך מניות. עד אז כל מה שיש לך זה הבטחה.

 

[Desslok]

בוודאי שאופציה בחברה א' לא שווה כמו אופציה בחברה ב', כמו שמחיר מניה של כל חברה הוא שונה. האופציה נותנת לך אפשרות לקנות מניה במחיר מופחת (שנקוב באופציה). מחיר המניה תלוי בכמה שווה החברה כולה חלקי כמות המניות יש לה (וכמובן כל חברה שווה סכום אחר ולכל חברה מספר אחר של מניות).

לשאלה שלך יש שתי תשובות:
התשובה המסובכת:
- צריך לדעת כמה מניות יש לחברה כיום, וכמה אופציות מציעים לך, וכך תדע מה החלק שלך בחברה (אל תצפה להרבה, למתכנת שכיר לרוב יתנו פחות מאלפית אחת מהחברה)
- צריך לנסות להעריך כמה מניות יהיו לחברה בעתיד (כי חברה צעירה בתהליכי גיוס תנפיק עוד מניות בעתיד מה שיוריד את החלק של בעלי המניות/אופציות הקיימים, תהליך שנקרא דילול)
- צריך לנסות להעריך כמה תהיה החברה שווה בעתיד
- צריך לנסות להעריך אם החברה תנפיק או תימכר, ואם תימכר אז למי. כמו כן צריך להעריך אם החברה תנהג בהגינות לעובדים שלה או תדפוק אותם, וצריך גם להעריך מתי כל זה יקרה. יש סטארט אפים שמחכים ל"אקזיט" (מכירה או הנפקה) מעל 15 שנים, ויש כאלו שנמכרו תוך שנתיים
- וצריך להעריך אם בכלל כל זה יקרה, כי 9 מ 10 סטארט אפים נכשלים, וזה עוד מהסטארט-אפים שהגיעו לשלב מתקדם. בשלבים מוקדמים הסיכויים נמוכים יותר.

התשובה הפשוטה:
- נכון לרגע זה האופציות שוות אפס. אי אפשר למכור אותן וללכת עם זה למכולת. למעשה קנית כרטיס לוטו או חיש-גד משודרג. אם בעתיד כל הכוכבים יסתדרו בשורה והכל יהיה מעולה, תוכל להרוויח סכום לא ידוע שיכול לנוע בין כמה עשרות אלפי ש"ח לכמה מליוני ש"ח (כן, זה יכול להגיע לזה, במקרים מסוימים ונדירים יחסית). ברוב הסיכויים, לא תקבל כלום.

אני יכול להגיד לך שאני עבדתי בארבעה סטארט-אפים שונים במהלך הקריירה שלי עד כה, על פי משך זמן של 20 שנה. כולם נחשבו להבטחות ענקיות, כולם גייסו כספים מקרנות ההשקעה הכי נחשבות בעולם, על כולם עשו כתבות בעיתון, וכולם דורגו מאוד גבוה במצעדי הסטארט אפים הכי מבטיחים, הכי צומחים, או הכי שקר כלשהו אחר. שלושת הראשונים פשטו רגל בסופו של דבר ולא ראיתי מהאופציות אגורה. הרביעי הצליח בגדול וקיבלתי סכום כסף מכובד. בשורה התחתונה: אי אפשר לדעת כלום.

 

[user32]

כמה תובנות:
בדרך כלל אופציות ניתנות בשווי ההוגן שלהן, כך שבמועד החתימה השווי שלהן הוא אפס. כלומר זה מעניק לך את הזכות לרכוש מניות בשווי הנוכחי שלהם ועל הנייר באותו הרגע אין לזה ערך. כמובן שאם המניה תעלה, האופציה תקבל ערך בהתאם.

מספר האופציות לא ייתן לך בסיס להשוואה. אם במקום מסויים יתנו לך 1000 אופציות ולחברה יש 10000 מניות הרי שקיבלת 10% מהחברה. ובמקום אחר יתנו לך 4000 אופציות ולחברה יש מליון מניות, אז מה זה עוזר שקיבלת מספר אופציות גדול יותר?
כנ"ל לגבי השווי. במקום מסויים יתנו לך בשווי של דולר, והמניה בעתיד תהיה שווה 70 סנט, ובמקום אחר תקבל שווי של 5 דולר והמניה תעלה ל10. בקיצור, זה לא בסיס להשוואה.

מה שכן, יש כמה כללי אצבע:
1. ככל שהחברה קטנה יותר ובהתחלה שלה, יותר קל לעשות הערכות. בשלבים המוקדמים (פרה סיד וסיד) הרבה פעמים מספיק להוציא מסמכי חברה מרשם החברות כדי לדעת כמה מניות יש לחברה ולמי הן שייכות. אתה לא יכול לדעת מה יהיה הדילול בעתיד אבל כן יכול לדעת מה אתה מקבל עכשיו.

2. יש יתרון לחברות שנמצאות לפני גיוס גדול. אתה יכול להכנס ברגע האחרון בשווי הנוכחי ובעוד כמה שבועות האופציות שלך (על הנייר) יזנקו במאות אחוזים כי החברה התקדמה לסבב A/B/C ואתה הצטרפת בשווי הקודם. אם אתה מגיע לחברה *אחרי* הגיוס, אתה נהנה מקופת מזומנים ויציבות יחסית אבל יקח הרבה זמן אם בכלל עד שהאופציות יהיו שוות משהו.

3. מימוש האופציות הוא לא בהכרח באמצעות אקזיט של החברה. בטח לא בימים אלה ואני מתכוון לגיוסי ענק ועסקאות סקונדרי שהפכו לנפוצות מאוד. מה שחשוב הוא הסנטימנט של השוק, לא פחות מהצלחת החברה הספציפית.
סיפור אישי: לפני שנים ספורות הצטרפתי לסטארטאפ אחרי גיוס סיד באחד התחומים שנחשבים "לוהטים" (סייבר, פינטק, קריפטו, אינשורטק וכו'). אחד הדברים ששכנעו אותי היה המייסד שאותו אני מכיר שאמר שהחברה לפני סבב גיוס ואני יכול להצטרף לפי התנאים הקודמים מבחינת מחיר האופציה ואכן נכנסתי כעובד ה5 לפיתוח. החברה באמת גייסה אחרי חודש, ואחר כך עוד פעם, וסיימתי שם אחרי שנתיים כשהחברה גדלה וכמובן מימשתי את האופציות.

לא מזמן אני מקבל טלפון מהמנכ"ל בחו"ל. החברה לפני גיוס נוסף לפי שווי של כמה מאות מליוני דולרים. זאת חברה שרחוקה מלהיות רווחית, עם הכנסות ממש קטנות, המוני מתחרים, ועתיד לא ברור אבל עם סנטימנט שוק חזק. בקיצור מכרתי הכל, ולקחתי את החצי מליון דולר שלי (לפני מס). יכול להיות שהם בסוף יהיו שווים פי 5 ואני אצטער על זה בדיעבד, ויכול להיות שכל השוק יקרוס השנה והחברים שלי שנשארו שם (ואף אחד לא מימש אגב) יבכו. ממש אין לדעת.

אני רק אומר שמבחינת ההימור, ללכת על חברה בתחום מבטיח, עם משקיעים נחשבים, כשאתה אחד העובדים הראשונים ולקבל אופציות במחיר ריצפה, זה מגדיל את הסיכוי שיהיו לך אפשרויות להפגש עם כסף משמעותי גם בלי להגיע לאקזיט שאתה קורא עליו בעיתונים. אגב, גם היזמים היחסית אנונימיים מימשו כל אחד כמה מליוני דולרים. אז גם אם החברה תתאדה בעתיד, עדיין כל אחד מהם מסודר. מאחל לכולם שהחגיגות יימשכו. אמן.

 

[arn1956]

לא הבנתי פה משהו. איך חברה שכבר קיימת כמה שנים, יש לה הכנסות קטנות, לא ריוחית (ורחוקה מלהיות ריוחית) - מסוגלת לגייס הון. האם היא מגייסת זאת ע"י הנפקת מניות בבורסה? האם המשקיעים החדשים הם פשוט מהמרים? איך מישהו יכול להעריך חברה כזו בשווי של כמה מאות מיליוני דולרים?
אני שומע שכמעט כל הסטראפים נכשלים, אז איך זה שיש להם הרבה משקיעים?

 

[Desslok]

לא הבנתי פה משהו. איך חברה שכבר קיימת כמה שנים, יש לה הכנסות קטנות, לא ריוחית (ורחוקה מלהיות ריוחית) - מסוגלת לגייס הון. האם היא מגייסת זאת ע"י הנפקת מניות בבורסה? האם המשקיעים החדשים הם פשוט מהמרים? איך מישהו יכול להעריך חברה כזו בשווי של כמה מאות מיליוני דולרים?
אני שומע שכמעט כל הסטראפים נכשלים, אז איך זה שיש להם הרבה משקיעים?

אין כאן עניין של בורסה, מדובר על חברות שעדיין לא מונפקות. אם ניקח דוגמא של כל הסטארט-אפים שעבדתי בהם, כל כמה שנים היה נגמר להם הכסף והמשקיעים כבר לא רצו לשים עוד, ואז היה מגיע משקיע חדש שבטוח שרק הוא חכם ויודע וכל אלו שלפניו טמבלים. רק הוא ידע לקחת את החברה הכושלת (אבל עם המון הפוטנציאל), להפוך את הכיוון שלה, לשים אותה על הפסים הנכונים ולהביא אותה להצלחה. הם חשבו שיהיה יותר קל להשקיע בחברה בשלב שכבר יש לה צוות עובדים, הנהלה, טכנולוגיה ושוק מסוים מאשר ללכת על חברה בשלב אפס.

אז היו שמים עוד כמה עשרות מליוני דולרים לפי שווי משוער של עשרות או מאות מליונים, מנפיקים מניות חדשות (פרטיות, כן? החברה לא בבורסה) שהיו מדללות את כל המשקיעים הקודמים, מנפיקים אופציות חדשות לעובדים (כי הקודמות איבדו את רוב ערכן בדילול), מחליפים הנהלה בחלק מהמקרים, ויוצאים לדרך חדשה. כמה שנים אחר כך היה נגמר הכסף, המשקיע היה מתייאש, ומישהו אחר היה נכנס במקומו וחוזר חלילה. עבדתי בחברות ששרפו מעל 120 מליון דולר כל אחת, על פני כמה שנים, ולמשקיעים שונים (אני עבדתי בהן רק בתקופה מסויימת, התהליך הזה התחיל לפני שהגעתי והמשיך אחרי שעזבתי).

 

[Nuke1985]

האם המשקיעים החדשים הם פשוט מהמרים?

בגדול כן, אבל זה דומה לשחקן פוקר מקצועי, אם הוא ממש טוב הוא ייכול להרוויח הרבה למרות שזה עניין של מזל (והוא יפסיד בגלל חוסר מזל, אבל הניצחונות ייחפו על ההפסדים), מי שמשקיע זה קרנות הון סיכון ולפי מה ששמעתי אם הם טובות הם ייכולות להשקיע בעשר חברות כאשר תשעה מהם ייכשלו אבל מהעשירית הם ירוויחו כל כך הרבה כסף שזה ייחפה על תשע הכישלונות (עם רווח נאה). חלק מהחברות האלו קיימות כבר כמה עשורים טובים אז כנראה שהם יודעים כמה דברים .

 

[d70]

לא הבנתי פה משהו. איך חברה שכבר קיימת כמה שנים, יש לה הכנסות קטנות, לא ריוחית (ורחוקה מלהיות ריוחית) - מסוגלת לגייס הון. האם היא מגייסת זאת ע"י הנפקת מניות בבורסה? האם המשקיעים החדשים הם פשוט מהמרים? איך מישהו יכול להעריך חברה כזו בשווי של כמה מאות מיליוני דולרים?

במידה מסוימת ,כן- מדובר בהימור.
לגבי איך חברה בלי מוצר והכנסות מקבלת כסף? הבעלים "מוכרים" נתח מהבעלות תמורת הכסף.

אני שומע שכמעט כל הסטראפים נכשלים, אז איך זה שיש להם הרבה משקיעים?

למיטב זכרוני 1 מ- 10 סטרטאפים - מצליח.
דוגמא: נניח שהשקעת ב 10 סטרטאפים 10M לכל סטרטאפ . הסטרטאפ העשירי החזיר לך 10X וקיבלת עליו 100M ,
100-9X10 -> הרווחת 10M.

כלומר יש מודל כלכלי שבו מסתמכים שמיעוט השקעות יכסו את רוב ההשקעות שהפסידו. קח בחשבון שסטרטאפים עוברים "סינון" לפני ההשקעה ככה שלמשקיעים אמור להיות יחס יותר טוב מ 1:10 .

 

[user32]

ה1 מ10 זו אגדה אורבנית. זה מאוד תלוי איך סופרים. האם כל מי שפותח חברה ברשם החברות וקורא לה "סטארטאפ" נחשב? מה אם חברה שלא הצליחה לגייס בכלל ורק נסמכת על היזמים והכיסים הפרטיים שלהם? ומה ההגדרה בכלל של סטארטאפ?
ככל שמתקדמים בסבבים הסיכויים עולים. חברה שגייסה סיד כבר נמצאת במקום אחר. חברה אחרי סיבוב B עוד יותר, וכו'. גם תלוי מי המשקיעים. אני סבור שיש משקיעים מסויימים שדואגים שכמעט כל החברות שלהם יצליחו ברמה כזו או אחרת. הייתי בסטארטאפ בתחום הפיננסים שהמשקיע הראשון שלהם היה קרן בלומברג (של מייקל בלומברג למי שמכיר). זה לא משקיע שיישים כמה מליונים ויתן לחברה להתאדות. ברור שבסבבים הבאים הוא דאג "להתרים" את כל עשירי וול סטריט, דאג לדחוף את המוצר שלהם לכל מקום שצריך. במקרה הגרוע הוא ממזג את הסטארטאפ לאחד מתאגידי המליארדים שלו ובספרים זה ימנע את מחיקת ההשקעה וכמובן במקרה הטוב יהיה אקזיט שמח.
יש עוד דוגמאות כאלה. סופטבנק התפרסמה בזכות הכשלון בוויוורק, אבל צריך לזכור את האסטרטגיה האגרסיבית שלהם שאומרת ששופכים עוד ועוד מליארדים עד שמצליחים. זה הרבה פעמים עובד. בקיצור, לא כולם נולדו שווים ו1 מ10 זה קלישאה מאוד כללית.
ואפילו בהשקעות בסבבים הראשוניים, קח למשל את Y Combinator שנחשבים אולי למס' 1 בתחום: לפי הנתונים פה, אחוזי ההצלחה הרבה יותר גבוהים מ1-10:

A Fifth of YC Startups Fail [Data Analysis]

Analyzing 2,206 Y Combinator companies.

medium.datadriveninvestor.com

לפי כל הנתונים ברשת, אחוז ה*כשלון* שלהם הוא 20%, כשהרוב הגדול עדיין פעיל מה שכמובן לא מבטיח שכולם יצליחו אבל בוודאי שזה הרבה יותר מ10%. ומדובר על 2,200 חברות אז זה מדגם די מכובד גם אם הם נבחרו בקפידה.

לדעתי זה לא בגלל שם ניחנו ביכולות נבואה. פשוט סטארטאפ שמגובה בתוכנית של YC, בסבירות מאוד גבוהה ימשוך משקיעים טובים, ומשם לסבבים הבאים ומשם הלאה עוד ועוד.

 

[Nuke1985]

לפי כל הנתונים ברשת, אחוז ה*כשלון* שלהם הוא 20%, כשהרוב הגדול עדיין פעיל מה שכמובן לא מבטיח שכולם יצליחו אבל בוודאי שזה הרבה יותר מ10%. ומדובר על 2,200 חברות אז זה מדגם די מכובד גם אם הם נבחרו בקפידה.

אבל זה עדיין מדגם מוטה (לפי המאמר שכתבת יש לך יותר סיכויים להצליח בסטרטאפ מאשר להתקבל אליהם ...).

לפי המאמר הזה (שמצטט חברה שמתמחה בתחום) שיעור הכישלון הוא אכן תשעים אחוז, ראיתי איפשהו שגם אם קרן הון סיכון מגבה את הסטראפ הסיכויי להיכשל הוא עדיין 75%). המאמר הזה מתייחס לקרן מסויימת ומדבר על שיעור הצלחה של 8 אחוז.

 

[user32]

כן, אבל זה רק אומר שהסיכונים לא מתפזרים באופן שווה בין כל הסטארטאפים. אז אם אתה משקיע או עובד, ורוצה להעריך סיכוי/סיכון, אתה יכול להגיד באופן כללי שהסיכוי הוא 10%, או אתה יכול מראש לחפש חברות בוגרי YC ואז הסיכוי הוא אולי 20%, או ללכת לחברות מגובות בסקויה, וכו' ואז הסיכוי יותר קרוב ל30-40% וכן הלאה.
בסטארטאפ ההוא שהצטרפתי אליו (בשלב הסיד) כשהבנתי שהמשקיע הוא בלומברג, היה לי ברור שהם לא הולכים לשום מקום בשנים הקרובות ולו רק כי אלה לא משקיעים שישימו קצת כסף ויתייאשו. ואכן הם גייסו עוד ועוד סבבים ובאחד מהם מימשתי. להגיד סתם כך "1:10" זה קצת כללי. יש חברות שבמבט חטוף אני יכול להעריך שהסיכוי שלהם הוא יותר ל1:100 ואחרות שהסיכוי שלהם הוא כמעט בטוח להגיע לקו הסיום או קרוב מאוד אליו.

 

[Nuke1985]

אם כבר מדברים על חישובי עלות תועלת, איזה חישוב אתה כבר ייכול לעשות אם לא אומרים לך איזה אחוז מהבעלות אתה מקבל? אתה ייכול לקבל אחוז אפסי ששווה מקסימום כמה אלפי שקלים.

אתה גם מתחיל להיכנס לתפקיד של משקיע שמנסה להעריך תשואה וזה כבר משחק אחר לגמרי, אם אתה חוסך 5k חמש שנים (נניח ההבדל בהכנסות בן סטארט אפ קטן לחברה גדולה) שזה 300K ושם את זה על מדד הS&P למשך עשר שנים (נניח הזמן שלוקח לסטארט אפ להבשיל), הייתה יוצא עם בערך מיליון מאה . וזה בלי להניח שאתה ייכול ללכת לחברה ממש גדולה ולקבל 500 אלף דולר בשנה (כי אם אתה מייסד סטאראפ או בשלב ההשקעה הראשונים יש סיכויי שאתה מסוגל לזה).

 

[user32]

האמת שבעבר הקדשתי לזה מחשבה. מה עדיף: לעבוד בחברה גדולה, לקבל שכר גבוה, בונוסים, מניות, אופציות ושאר הטבות, או להצטרף לסטארטאפ קטן במחשבה שיש סיכוי לקבל כמה מאות אלפים יום אחד, בלי לדעת כמה בדיוק ובלי לדעת מתי ואם בכלל.
כמובן שאין לזה תשובה טובה.

 

[arn1956]

מעניין גם אני עבדתי פעם בחברה אחת כזו אבל חשבתי שזה משהו חריג. לא ידעתי שזו תופעה רווחת.
בשלב מסוים המשקיעים ניסו גם להנפיק את החברה בבורסה אבל ההנפקה נכשלה.

 

[user32]

זה מאוד רווח המצב הזה של גיוסים גדולים אבל הכנסות קטנות. לפעמים יש הפי אנד. אני עבדתי במוביט כשהיו להם אפס הכנסות והם גייסו פעם אחר פעם. לדעתי גם בזמן המכירה (במליארד דולר) לא היו להם הכנסות כמעט. ויש גם חברות אחרות שעם הזמן כן מגשימות את ההבטחות ומגיעות להכנסות ורווחים גדולים. כל מקרה לגופו.