המדריך להשקעה באג"ח
שלום לכולם, בתקופה הקרובה אעלה מדריכים להשקעה בתחומים שונים וניתוחים שונים. מדריך זה נכתב על ידי עומר רבינוביץ, מנהל מחלקת המחקר בקבוצת אורין-שפלטר השכלה פיננסית. השקעה באג"ח הינה חלק ממרכיב החיסכון בכמעט בכל תיק השקעות מנוהל. ולכן פיתוח מתודולגיה מוסדרת להשקעה באפיק זה הינה חשובה ביותר. מאמר זה מחדד את האספקטים השונים אותם יש לבחון כאשר נשקיע באג"ח ספציפית. ראשית נחלק את האג"ח לשלושה סוגים : אג"ח מדינה – גילון (ריבית משתנה), גליל (צמודת מדד), שחר (בריבית גבוהה). סוגי האג"ח הנ"ל נכונים גם לגבי אגח חברות כאשר במקרים רבים יהיו לאותה חברה סדרות מכל הסוגים משתנה/קבועה/צמודה. אג"ח חברות (קונצרני) בטוחות - חברות אלה מאופיינות ברווח גבוהה ותזרים מזומנים חיובי שניהם לאורך זמן. בנוסף נבחן שאין סיבה הנראית לעין שיכולה ולהרע את מצבם בצורה כזו שהם לא יעמדו בתשלומי האג"ח. דוגמה לחברות מסוג ניתן לקחת את: בזק, סלקום,פרטנר,שופרסל, פז נפט, ולמעשה את רוב החברות שנמצאות במדד התל בונד 20 להוציא חברות שמתעסקות בתחום הנדל"ן. באג"ח ממשלתי ובחברות מסוג זה הסיכוי לארוע של חדלות פירעון (מצב בו החברה לא יכולה ההחזיר את הכסף) הוא נמוך. השאלה המרכזית שתעסיק אותנו הוא הצפי שלנו לגבי שער הריבית העתידי והאינפלציה החזויה ובהתאם להערכה זו נבחר את סוג האג"ח (צמודה למדד/ריבית משתנה/ ריבית קבועה) ואת המח"מ שלה (ראה הרחבה בהמשך). אג"ח חברות בסיכון גבוהה - חברות שמפסידות כסף והן בעלות תזרים מזומנים שלילי דוגמת מעריב, צים, טאואר או חברות מתחום הנל"ן היזמי דוגמת: אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, כלכלית ירושלים. בקבוצת חברות אלה השאלה המרכזית שתעסיק אותנו היא יכולת ההחזר של החברות והרצון/האינטרס של הבעלים לעמוד בהתחייבות אלה. כמו כן, במקרים מסויימים נעדיף בקבוצה זו חברות מסקטור הנדל"ן על פני חברות אחרות. הסיבה לכך היא שבמצב של חדלות פירעון לחברות הנדל"ן יש נכסים שהינם ברי מימוש בצורה נוחה יותר שמתוכם בעלי האג"ח יקבלו לפחות חלק מהחוב. לדוגמא: כאשר אפריקה ישראל נקלעה למשבר האחרון היו לרשותה נכסים אטרקטיביים דוגמת קניון ארנה בהרצליה, בניין אפריקה הממוקם בתל אביב, בניין הטיימס סקוור ואחרים. כל נכסים אלה הינם טובים ויכולים לשמש להחזר חלק מהחוב של החברה. כמו כן, נדל"ן הוא עסק שיותר פשוט לניהול ובמידה והחברה מציאה הסדר לא הוגן בעלי האגח יכולים להשתלט עליה, עובדה זו מעלה את כוח המיקוח של בעלי האג"ח בצורה משמעותית. הדבר אינו נכון לגבי חברות שעוסקות בתחומים אחרים מעטים הקונים שירצו לשלם על עיתון שמפסיד כסף (מעריב) או על מפעל ייצור של שבבים שמתקשה להציג רווחיות היה רווחי (טאואר). החזר החוב בחברות אלה תלוי בעיקר שהבעלים יזרים עוד כסף לחברה אולם דבר זה קשה לניבוי. כמו כן, כוח המיקוח של בעלי האג"ח יורד מכיוון ולבעלים ברור שבעלי האגח ינסו להימנע מפשיטת רגל של החברה. קח ככל הנראה יפסידו את כל כספם (מפעל שלא כעסק חי שווה קרוב לאפס). מתי תיהיה העדפה ברורה לאחת מהקבוצות הנ"ל ראשית נציין כי במקרים רבים השוק מתומחר בצורה הוגנת ולכן אין העדפה ברורה לגבי אפיק ספציפי אלה התמהיל הנכון לתיק אג"ח הוא שילוב של אג"חים משלושת הקבוצות יחד אם זאת ישנם מצבים בהם כדאי להשקיע באפיק ספיציפי ולהימנע מאפיק אחר. העדפה של אגח ממשלתי על פני קונרצני - בדרך כלל במצבים של אופוריה בשוק – מצב זה מתאפיין בתמחור סיכונים בצורה לקויה עקב בטחון גבוהה מדי בשווקים. כלומר המשקיעים מוכנים להסתפק בתשואה עודפת מינימאלית של האגח הקונצרני על פני האגח הממשלתי (פחות מאחוז ולפעמים עד כדי תשואה כמעט זהה לחלוטין). העדפה של אגח קונצרני על פני אג"ח ממשלתי- בדיוק במצב הפוך כאשר הפחד שולט בשוק במצב זה המשקיעים דורשים שהאג"ח חברות יתנו תשואה עודפת משמעותית מעל האג"ח הממשלתי. מה שמוביל לכך שהתשואה העודפת מפצה על הסיכון בצורה שכדאי להיחשף חשיפת יתר לאפיק זה. העדפה של אגח קונצרני בתשואה גבוהה על פני אגח קונצרני בטוחות - גם כאן כאשר הפחד שולט בשווקים בדרך כלל האגחים הקונצרניים בתשואה גבוהה ירדו בצורה לא פורופורציונאלית, כך שהתשואה שהן יתנו תפצה בצורה נאותה ואף מעבר לקח על הסיכון שנלווה אליהם. במקרים מסוימים הירידות באח אלה כה חזקות (דוגמא טובה לכך הינה שנת 2009) עד כי ניתן לרכוש אגח בתשואה גבוהה מאוד כמעט ללא סיכון. הסיבה להיווצרות כשל השוק וירידה כה חזקה באג"ח אלה נובעת משתי סיבות: הראשונה כלכלית משברים אכן פוגעים בסביבה העיסקית של עסקים רבים לדוגמא סקטור הנדל"ן סובל הן מבעיות מימון והן כתוצאה מירידת מחירים. הסיבה השניה הינה סיבהשקשורה לפסיכולגיה של השווקים. בעת משבר ישנם פידיונות ענק של הציבור הרחב, בריחה של הכסף הטיפש, אשר יוצא החוצה מהשוק, מדובר במיליארדי שקלים שהשוק לו מסוגל לספוג, כתוצאה מכך שער האגח יורד בחדות. סיבה נוספת הינה אופי הקרנות שמשקיעות באג"ח, קרנות רבות מחוייבות להשקעה באג"ח שהדירוג שלהם גבוהה. ירידה בדרוג של חברה (דוגמת אפריקה במשבר האחרון) מאלצת את הקרנות למכור את האגח שמגביר את הירידות באפיק זה ללא קשר. מתי תיהיה העדפה ברורה לאחד מהסוגים של אג"ח (ריבית משתנה, ריבית קבועה, ריבית צמודת מדד)? התשובה לשאלה זו טמונה בהשוואה של מה שהשוק מגלם לבין הציפיות שלנו כמשקיעים. מה הכוונה? מעקום התשואות ניתן לגזור את תחזית השוק הן לגבי האינפלציה והן לגבי השינויים בריבית. במידה ואנו מאמינים שהאינפלציה שמגולמת בעקום נמוכה משמעותית מהאינפציה שתיהיה בפועל נקנה אגחים צמודים. במידה ואנו חשובים שקצב עליית הריבית יהיה גבוהה יותר מאשר מעליית הריבית שמגלמת באג"חים נקנה אג"ח ביריבית משתנה וכדומה. סוגיות חשובות נוספות בטחונות - עם לטובת סידרה מסויימת יש ביטחונות כמובן שהדבר מוריד משמעותית את הסיכון שבהשקעה באג"ח הספציפי משפר משמעותית את ההשקעה באג"ח . בעלים - מצב של חדלות פירעון פוגע במוניטין של הבעלים וביכולת שלו לבצע עסקים בעתיד. ככל שלבעלים יש יותר מה להפסיד עקב פרסום שלילי האינטרנס שלו לעמוד בתשלום גדל. אינטרס זה מוביל לעיטים להזרמת כסף פרטי של הבעלים לחברה גם במידה וזה לא מוצדק כלכלית. דוגמא רלוונטית מימים אלה הינה מצבה של דלק נדל"ן – מחד החברה הינה בבעיה אמיתית ומאידך ניסיון להגיע להסדר יכול לפגוע במוניטין של תשובה שמועניין בעסקים עם המדינה לאחר גילוי המאגרים דלית ותמר לפיכך יש להניח שתשובה ישתדל מאוד שלא להגיע להסדר ויבחר בכך רק כברירת מחדל. כמו כן, ככל שהבעלים פועל ביותר שקיפות כך ועברו נקי מהסדרי חוב כך ניתן לסמוך עליו יותר. המדריך במקור: http://www.oscapital.co.il/content/article.php?id=123
שלום לכולם, בתקופה הקרובה אעלה מדריכים להשקעה בתחומים שונים וניתוחים שונים. מדריך זה נכתב על ידי עומר רבינוביץ, מנהל מחלקת המחקר בקבוצת אורין-שפלטר השכלה פיננסית. השקעה באג"ח הינה חלק ממרכיב החיסכון בכמעט בכל תיק השקעות מנוהל. ולכן פיתוח מתודולגיה מוסדרת להשקעה באפיק זה הינה חשובה ביותר. מאמר זה מחדד את האספקטים השונים אותם יש לבחון כאשר נשקיע באג"ח ספציפית. ראשית נחלק את האג"ח לשלושה סוגים : אג"ח מדינה – גילון (ריבית משתנה), גליל (צמודת מדד), שחר (בריבית גבוהה). סוגי האג"ח הנ"ל נכונים גם לגבי אגח חברות כאשר במקרים רבים יהיו לאותה חברה סדרות מכל הסוגים משתנה/קבועה/צמודה. אג"ח חברות (קונצרני) בטוחות - חברות אלה מאופיינות ברווח גבוהה ותזרים מזומנים חיובי שניהם לאורך זמן. בנוסף נבחן שאין סיבה הנראית לעין שיכולה ולהרע את מצבם בצורה כזו שהם לא יעמדו בתשלומי האג"ח. דוגמה לחברות מסוג ניתן לקחת את: בזק, סלקום,פרטנר,שופרסל, פז נפט, ולמעשה את רוב החברות שנמצאות במדד התל בונד 20 להוציא חברות שמתעסקות בתחום הנדל"ן. באג"ח ממשלתי ובחברות מסוג זה הסיכוי לארוע של חדלות פירעון (מצב בו החברה לא יכולה ההחזיר את הכסף) הוא נמוך. השאלה המרכזית שתעסיק אותנו הוא הצפי שלנו לגבי שער הריבית העתידי והאינפלציה החזויה ובהתאם להערכה זו נבחר את סוג האג"ח (צמודה למדד/ריבית משתנה/ ריבית קבועה) ואת המח"מ שלה (ראה הרחבה בהמשך). אג"ח חברות בסיכון גבוהה - חברות שמפסידות כסף והן בעלות תזרים מזומנים שלילי דוגמת מעריב, צים, טאואר או חברות מתחום הנל"ן היזמי דוגמת: אפריקה ישראל, דלק נדל"ן, כלכלית ירושלים. בקבוצת חברות אלה השאלה המרכזית שתעסיק אותנו היא יכולת ההחזר של החברות והרצון/האינטרס של הבעלים לעמוד בהתחייבות אלה. כמו כן, במקרים מסויימים נעדיף בקבוצה זו חברות מסקטור הנדל"ן על פני חברות אחרות. הסיבה לכך היא שבמצב של חדלות פירעון לחברות הנדל"ן יש נכסים שהינם ברי מימוש בצורה נוחה יותר שמתוכם בעלי האג"ח יקבלו לפחות חלק מהחוב. לדוגמא: כאשר אפריקה ישראל נקלעה למשבר האחרון היו לרשותה נכסים אטרקטיביים דוגמת קניון ארנה בהרצליה, בניין אפריקה הממוקם בתל אביב, בניין הטיימס סקוור ואחרים. כל נכסים אלה הינם טובים ויכולים לשמש להחזר חלק מהחוב של החברה. כמו כן, נדל"ן הוא עסק שיותר פשוט לניהול ובמידה והחברה מציאה הסדר לא הוגן בעלי האגח יכולים להשתלט עליה, עובדה זו מעלה את כוח המיקוח של בעלי האג"ח בצורה משמעותית. הדבר אינו נכון לגבי חברות שעוסקות בתחומים אחרים מעטים הקונים שירצו לשלם על עיתון שמפסיד כסף (מעריב) או על מפעל ייצור של שבבים שמתקשה להציג רווחיות היה רווחי (טאואר). החזר החוב בחברות אלה תלוי בעיקר שהבעלים יזרים עוד כסף לחברה אולם דבר זה קשה לניבוי. כמו כן, כוח המיקוח של בעלי האג"ח יורד מכיוון ולבעלים ברור שבעלי האגח ינסו להימנע מפשיטת רגל של החברה. קח ככל הנראה יפסידו את כל כספם (מפעל שלא כעסק חי שווה קרוב לאפס). מתי תיהיה העדפה ברורה לאחת מהקבוצות הנ"ל ראשית נציין כי במקרים רבים השוק מתומחר בצורה הוגנת ולכן אין העדפה ברורה לגבי אפיק ספציפי אלה התמהיל הנכון לתיק אג"ח הוא שילוב של אג"חים משלושת הקבוצות יחד אם זאת ישנם מצבים בהם כדאי להשקיע באפיק ספיציפי ולהימנע מאפיק אחר. העדפה של אגח ממשלתי על פני קונרצני - בדרך כלל במצבים של אופוריה בשוק – מצב זה מתאפיין בתמחור סיכונים בצורה לקויה עקב בטחון גבוהה מדי בשווקים. כלומר המשקיעים מוכנים להסתפק בתשואה עודפת מינימאלית של האגח הקונצרני על פני האגח הממשלתי (פחות מאחוז ולפעמים עד כדי תשואה כמעט זהה לחלוטין). העדפה של אגח קונצרני על פני אג"ח ממשלתי- בדיוק במצב הפוך כאשר הפחד שולט בשוק במצב זה המשקיעים דורשים שהאג"ח חברות יתנו תשואה עודפת משמעותית מעל האג"ח הממשלתי. מה שמוביל לכך שהתשואה העודפת מפצה על הסיכון בצורה שכדאי להיחשף חשיפת יתר לאפיק זה. העדפה של אגח קונצרני בתשואה גבוהה על פני אגח קונצרני בטוחות - גם כאן כאשר הפחד שולט בשווקים בדרך כלל האגחים הקונצרניים בתשואה גבוהה ירדו בצורה לא פורופורציונאלית, כך שהתשואה שהן יתנו תפצה בצורה נאותה ואף מעבר לקח על הסיכון שנלווה אליהם. במקרים מסוימים הירידות באח אלה כה חזקות (דוגמא טובה לכך הינה שנת 2009) עד כי ניתן לרכוש אגח בתשואה גבוהה מאוד כמעט ללא סיכון. הסיבה להיווצרות כשל השוק וירידה כה חזקה באג"ח אלה נובעת משתי סיבות: הראשונה כלכלית משברים אכן פוגעים בסביבה העיסקית של עסקים רבים לדוגמא סקטור הנדל"ן סובל הן מבעיות מימון והן כתוצאה מירידת מחירים. הסיבה השניה הינה סיבהשקשורה לפסיכולגיה של השווקים. בעת משבר ישנם פידיונות ענק של הציבור הרחב, בריחה של הכסף הטיפש, אשר יוצא החוצה מהשוק, מדובר במיליארדי שקלים שהשוק לו מסוגל לספוג, כתוצאה מכך שער האגח יורד בחדות. סיבה נוספת הינה אופי הקרנות שמשקיעות באג"ח, קרנות רבות מחוייבות להשקעה באג"ח שהדירוג שלהם גבוהה. ירידה בדרוג של חברה (דוגמת אפריקה במשבר האחרון) מאלצת את הקרנות למכור את האגח שמגביר את הירידות באפיק זה ללא קשר. מתי תיהיה העדפה ברורה לאחד מהסוגים של אג"ח (ריבית משתנה, ריבית קבועה, ריבית צמודת מדד)? התשובה לשאלה זו טמונה בהשוואה של מה שהשוק מגלם לבין הציפיות שלנו כמשקיעים. מה הכוונה? מעקום התשואות ניתן לגזור את תחזית השוק הן לגבי האינפלציה והן לגבי השינויים בריבית. במידה ואנו מאמינים שהאינפלציה שמגולמת בעקום נמוכה משמעותית מהאינפציה שתיהיה בפועל נקנה אגחים צמודים. במידה ואנו חשובים שקצב עליית הריבית יהיה גבוהה יותר מאשר מעליית הריבית שמגלמת באג"חים נקנה אג"ח ביריבית משתנה וכדומה. סוגיות חשובות נוספות בטחונות - עם לטובת סידרה מסויימת יש ביטחונות כמובן שהדבר מוריד משמעותית את הסיכון שבהשקעה באג"ח הספציפי משפר משמעותית את ההשקעה באג"ח . בעלים - מצב של חדלות פירעון פוגע במוניטין של הבעלים וביכולת שלו לבצע עסקים בעתיד. ככל שלבעלים יש יותר מה להפסיד עקב פרסום שלילי האינטרנס שלו לעמוד בתשלום גדל. אינטרס זה מוביל לעיטים להזרמת כסף פרטי של הבעלים לחברה גם במידה וזה לא מוצדק כלכלית. דוגמא רלוונטית מימים אלה הינה מצבה של דלק נדל"ן – מחד החברה הינה בבעיה אמיתית ומאידך ניסיון להגיע להסדר יכול לפגוע במוניטין של תשובה שמועניין בעסקים עם המדינה לאחר גילוי המאגרים דלית ותמר לפיכך יש להניח שתשובה ישתדל מאוד שלא להגיע להסדר ויבחר בכך רק כברירת מחדל. כמו כן, ככל שהבעלים פועל ביותר שקיפות כך ועברו נקי מהסדרי חוב כך ניתן לסמוך עליו יותר. המדריך במקור: http://www.oscapital.co.il/content/article.php?id=123