פרמידות שלטה
http://mof.gov.il/Lists/CompetitivenessCommittee/Attachments/18/נייר עמדה התנועה לאיכות השלטון.pdf
הצגת הבעיות – פירמידות שליטה, והחזקות צולבות של חברות ריאליות וחברות פיננסיות
.1 במצב שבו קיים בעל שליטה בחברת החזקות, אשר עומדת בראש פירמידת שליטה, נראה לכאורה כי
החזקתו הכלכלית של בעל השליטה בחברות המרוחקות יותר בשרשרת הולך ומדולל ככל שיורדים במורד
'ה דורות', עד אשר בדור הרביעי או החמישי עולה אחוז החזקתו 'הישירה' בחברה המרוחקת כדי אחוזים
2 מצב כזה אופייני לפירמידות שליטה רבות במשק הישראלי. 1 בודדים בלבד.
.2 אולם דרך חישוב זו מאחזת את העיניים, ובפועל המצב שונה לחלוטין: מאחר שבכל שלב בדרך נותרת
בידי בעל השליטה למעלה מ-%50 מהשליטה בחברה התחתונה יותר בשרשרת – אם על ידי שליטה ישירה,
– הרי שכפי שנראה להלן, בעל השליטה המצוי בקודקוד 3 ואם על ידי הסכמי הצבעה עם מחזיקים אחרים
הפירמידה הוא זה ששולט באופן ריאלי על כמעט כל אספקט שניתן לשלוט בו ביחס לכל החברות
שבשרשרת—למרות שאחזקתו הכלכלית הינה לעיתים שולית.
.3 מצב זה מתאפשר בין היתר לאור העובדה שהציבור – המחזיק פורמאלית ברוב מניותיה של החברה –
מהווה רוב דומם, המורכב ממשקיעים פרטיים קטנים המחזיקים בנתחים זעירים מהון המניות של
וכן ממשקיעים מוסדיים, אשר 4 החברה, וככאלה הם נטולי יכולת מעשית להשפיע על התנהלות החברה,
מצויים פעמים רבות בניגוד עניינים בשל קשריהם ועסקיהם עם בעל השליטה, ועל כן נמנעים מלהתנגד
לפעולותיו. חמור מכך: מרבית המוסדות הפיננסיים בישראל הם בשליטת חברות ריאליות שהינן
פירמידות שליטה.
.4 מבנה זה של המשק הישראלי יוצר עיוות קשה וחמור, באשר הוא מאפשר לאדם שבידיו אחוז מצומצם
ביותר מהשליטה הפורמאלית בחברה הנינה, לדוגמא, להיות – בפועל – המוציא והמביא במגוון נושאים
מהותיים בהתנהלותה של אותה חברה, כמודגם להלן:
4.1. בעל השליטה שולט על המינויים השונים בחברות שבשרשרת השליטה: מינוי הדירקטוריון, יו"ר
הדירקטוריון וההנהלה בכל רמה ורמה של שרשרת השליטה;
4.2. כתוצאה מכך בידו להשפיע באופן אפקטיבי על מדיניות השכר של בעלי התפקידים בחברות
שבשרשרת. כך, בידו 'לרפד' את בעלי התפקידים בחברות לאורך שרשרת השליטה במשכורות גבוהות
מהרגיל, ובכך ליצור "צבא "של אומרי הן שיבססו את האפקטיביות של שליטתו בחברות השונות.
4.3. בד בבד השפעתו מתרחבת ומתפרשת גם על מדיניות חלוקת הדיווידנדים של החברות, על מדיניות
הרכש והמכירות שלהן, על תקציבי הפרסום שלהן, ועוד ועוד.
לשם דוגמה, כך נראה שרשור החזקתו של נוחי דנקנר במעריב: נוחי דנקנר - > [%40] גנדן אחזקות -> [%55] איי. די. בי. חברה 1
לאחזקות - > [%100] איי. די. בי. חברה לפיתוח -> [%73.5] דיסקונט השקעות - > [%59] מעריב. בחישוב הכפלת אחוזי ההחזקה זה
בזה, עולה כי החזקתו הישירה של דנקנר במעריב הינה כ-%9.54 בלבד, ואילו שאר 90.46 האחוזים מצויים בידי הציבור.
כך למשל, נראה שרשור ההחזקות של 'ישראמקו: ' חיים צוף -> [%100] יונייטד קינגסווי - > [%74] יתק -> [%44.5] אקויטל - > 2
[%33 .א.ו.י] ל ירושלים אויל -> [%59] אירופורט סיטי - > [%68] נפטא -> [%48] ישראמקו אינק. לפי תרשים זה, החזקתו של צוף
בישראמקו אינק היא %3.5 בלבד, ולכן לכאורה הוא אינו בעל עניין כלל בישראמקו.
כך למשל בדוגמה שהובאה לעיל, החזקתו הישירה של דנקנר בגנדן אחזקות הינה בשיעור של %40 בלבד – אולם מאחר שיש לו 3
הסכם הצבעה עם יעקב שימל, המחזיק ב-%12 מהחברה, עולה שליטתו האפקטיבית לשיעור של %52.
למרבה האבסורד, המצב המתואר ימשיך לחול אפילו כאשר משקיע פרטי מן הציבור ירכוש מניות בשיעור של %20, לדוגמה, 4
ממעריב (שבה יש לדנקנר כ- %9.54 בלבד): בזכות שרשרת השליטה שהודגמה לעיל, יוכל בעל השליטה להמשיך לשלוט בחברה
בפועל, מבלי שהמשקיע הפרטי יוכל לעשות דבר בעניין. 3
4.4. אופן שליטה עקיף זה מאפשר לבעל השליטה, המושך בחוטים מאחורי מסך של שרשרת בעלויות,
לעקוף את הוראות החוק באשר לעסקאות עם בעלי עניין, ולגרום בקלות יחסית לאישורן של
עסקאות אשר יש להן בו עניין ואשר לעיתים עושקות את הציבור.
4.5. לאישורן של עסקאות בעלי עניין תורם גם מבנהו ה'צפוף' של השוק בישראל, הנשלט ע"י מספר
מצומצם ביותר של משפחות. אמנם לשם אישור עסקת בעלי עניין (בהנחה שהיא כלל מוכרת ככזו)
נדרש רוב של שליש מקהל בעלי המניות ה'נקיים', שאינם בעלי עניין; אלא שבמבנה הנוכחי של
המשק הישראלי, בקרב קהל זה מצויים פעמים רבות בעלי שליטה מרכזיים אחרים במשק, אשר
יתמכו באישור העסקה ביודעם שבעל העניין ישיב להם טובה בעסקאות שבהן יוכרזו הם כבעלי עניין,
5 והוא יהיה חלק מקהל בעלי המניות ה'נקיים.'
4.6. לבסוף , שליטה זו של בעל השליטה בכלל החברות שתחתיו בפירמידה, מאפשר את שימורו של מצב
זה – שכן בידיו להעביר כספים מחברה רווחית לחברה המצויה בחובות (למשל בדרך של רכישת
החברה הכושלת ע"י חברה אחרת). כך, על ידי גלגול ופיזור מתמיד של הסיכונים וההפסדים של
החברות שבשליטתו, מתאפשר לבעל השליטה לבצר את כוחו באופן מתמיד.
.5 בכל הצעדים שהודגמו בסעיף הקודם, ניכר שכוחו של בעל השליטה לפעול למען האינטרסים שלו אינו
מוגבל באופן אפקטיבי , ועל כן במקרים לא מעטים האינטרסים של החברה שבה הוא שולט ושל בעלי
רוב מניותיה יידחקו הצידה לנוכח האינטרסים של ,ו המחזיק במיעוט המניות.
.6 חשוב לציין שהעיוות שיוצר מבנה השליטה הפירמדיאלי אינו פוגע רק בציבור המשקיעים הפרטיים, אשר
אמנם עומד מנגד מבלי יכולת מעשית להשפיע על המצב אולם לפחות ההשקעה בחברה הציבורית הנפגעת
הייתה בחירה שלו. כפי ציינו, גם המשקיעים המוסדיים אינם משמשים פעמים רבות כשומרי סף מפני
פעולותיו של בעל השליטה , בשל קשריהם עמו. מאחר שכך, מאפשרים לעתים הגופים המוסדיים ביצוע
פעולות הנוגדות את האינטרסים של העמיתים שלהם ו, דבר זה פוגע בכלל הציבור הישראלי – שכן
המשקיעים המוסדיים הנם קרנות פנסיה, קרנות נאמנות, קופות גמל ושאר נותני שירותים פיננסיים
לציבור הרחב .
.7 נדגיש כי אין מטרתנו לקבול על החוקיות הפורמאלית של הפעולות שיודגמו להלן. במרבית המקרים,
אושרו העסקאות הללו כנדרש לפי דין . אלא שאנו מבקשים לטעון שעל אף כשרותן הפורמאלית, עסקאות
אלה מדיפות ריח רע של עסקאות בעלי עניין, וחמור מכך: שכספו של הציבור – המושקע בחברות אלה ב, ין
כמשקיעים פרטיים ובין כמשקיעים עקיפים דרך המשקיעים המוסדיים – מצוי בסכנה, ומבוזבז לצרכיו
הפרטיים של בעל השליטה . טענתנו המרכזית היא שמבנה הפירמידה כשלעצמ ו יוצר מצבים מבניים
שעושקים את הרוב על חשבון המיעוט. חיוני, על כן , לטפל במודל הפירמדיאלי עצמו.
אישור עסקאות בעלי עניין
.8 כמודגם לעיל, בעל השליטה יכול לנצל את שליטתו המוחלטת בחברות המשתייכות לפירמידת החברות
שבשליטתו בכדי לבצע עסקאות שיש לו בהן עניין אישי – זאת מבלי לסכן כמעט דבר משלו (שכן
אחזקותיו בחברה, שייתכן ותיפגענה מהעסקה, הן של בודדים אחוזים , ) ותוך סיכון כספם של המשקיעים
הפרטיים והמוסדיים.
דוגמה אופיינית למצב כזה, שבו בעלי השליטה הגדולים 'משלבים ידיים' כדי לעקוף את ההגבלות על עסקת בעלי עניין היא עסקת 5
HSBC של משפחת דנקנר, המפורטת בנספח .4
.9 העיוות החמור עליו אנו מבקשים להצביע, הוא הדרך שבה יכולים בעלי שליטה – מבלי לסכן כמעט כסף
מכיסם – לצבור שליטה בעוד ועוד חברות ונכסים.
שליטה צולבת של חברות ריאליות וחברות פיננסיות
10. במודל החזקה שבו קיימת שליטה צולבת של חברות ריאליות וחברות פיננסיות מתקיים ניגוד עניינים
מובנה, שכן השיקולים הדומיננטיים בניהול ם של שני סוגי חברות כאלה הינם שונים לחלוטין. באופן רגיל,
משקיע החפץ לרכוש בעלות בחברה ריאלית מבקש הלוואה מהבנק, והבנק, כגוף פיננסי, שוקל את
שיקוליו ומחליט האם להיענות לבקשת ההלוואה. לעומת זאת, בעל שליטה שבידו החזקות צולבות
בחברות משני הסוגים, ברצותו לרכוש חברה ריאלית, או לחזק חברה ריאלית שביצועיה כושלים – יכול
לתמרן את החברות הפיננסיות שבשליטתו, תוך שהאינטרס שלו גובר על האינטרס של חברות אלה
כגופים פיננסיים.
11. במשק הישראלי בעייתיות עקרונית זו מתבטאת באופן קיצוני, באשר בעלי השליטה הגדולים במשק
שולטים בגופים הפיננסיים המרכזיים לצד שליטה על חברות ריאליות מהגדולות במשק. כך למשל
שולטים: תשובה, בפנ
