ויקטור חסון1
New member
למה לקנות תעודות סל?
http://www.themarker.com/tmc/article.jhtml?ElementId=skira20090319_1072065 >> הוויכוח אם בטווח הארוך אפשר להכות את השוק או לא כבר הוכרע - כנראה אין מנהלי השקעות שיכולים להציג לאורך זמן ביצועים מוצלחים יותר מהמדדים עצמם. זו הסיבה העיקרית לכך שענף תעודות הסל הוא הצומח ביותר בשוק ההון - בגיאות ובשפל, בישראל ובעולם - בעוד שאר הענפים, בעיקר ענף הקרנות, סובלים מהתכווצות. סיבות נוספות לכך שתעודות הסל, המחויבות להעניק למשקיעים בהן את תשואת המדד שאחריו הן עוקבות, משגשגות, הן השקיפות שלהן, הפשטות והמחיר הנמוך יחסית של דמי הניהול. המשבר האחרון הדגיש עוד יותר את היתרון שבניהול פאסיווי של השקעות. באחרונה אף החליטה חברת הביטוח הפניקס להעביר את ניהול ההשקעות שלה לשיטה עוקבת מדדים, כשהיו"ר אהוד שפירא הצהיר: "אי אפשר להכות את המדדים בניהול השקעות". ענף תעודות הסל מנהל כיום כ-31.5 מיליארד שקל, לאחר גיוס של 5 מיליארד שקל במחצית השנייה של 2008. בפאנל שכינס TheMarker מעריכים חמשת המנהלים של חברות תעודות הסל הגדולות בישראל - ליאור כגן ממבט, רוי רגב מקסם, טל ורדי מפסגות תעודות סל, אורי בן דב מאינדקס ואייל סגל מתכלית - כי בעוד שלוש שנים ינהל הענף 60 מיליארד שקל. עוברים לניהול פאסיווי אחד המאפיינים של הקריסה בשווקים הוא משבר האמון בין המשקיעים למנהלי ההשקעות. זה בוודאי יוצר הזדמנות לענף תעודות הסל. רגב, קסם: "הציבור נותן אמון ביועצי ההשקעות בבנקים, ובשנים האחרונות יש הבנה בקרב היועצים כי שקיפות, פשטות ותוצאות טובות במכשיר פאסיווי העוקב אחר מדד יוצרות העדפה של הלקוחות למוצר. זו מגמה שלא התחילה במשבר הזה. כיום, 30% מהנכסים המנייתיים של המוסדיים מושקעים דרך התעודות - מדובר ב-7-9 מיליארד שקל: 40% מהסכום מושקע במניות בישראל, היתרה בחו"ל. גם התעודות שעוקבות אחר מדדי התל בונד, שבהן מושקעים כ-10 מיליארד שקל, הן מנוע של הענף". סגל, תכלית: "למנהלי ההשקעות יש חשיבות, והיא תישאר. הם צריכים לעסוק בבנייה של תיק הנכסים, שם מייצרים את רוב התשואה. אם יש קרן נאמנות ספציפית שתעודת סל לא יכולה להתחרות בה, זה יהיה נכון להמליץ עליה. אבל כיום הרוב זו הקצאה נכונה של נכסים ואפיקים בתיק השקעות - ובזה יש מקום לתעודות סל". כגן, מבט: "בסופו של דבר ליועץ בבנק יש מגבלת זמן - הוא צריך לקבל הרבה החלטות ויש לפניו מכשירי השקעה מגוונים. במקרה של נפילות, ללקוח יהיו טענות. היועצים ומנהלי התיקים כבר הבינו כי תיק המורכב מתעודות סל יפחית את אחריותם בהקשר של טענות אלה. כמובן, הם לא היה עושים זאת אם זה לא היה מדובר במוצר טוב עם תשואה גבוהה". בן דב, אינדקס: "תעודות הסל מרוויחות מהמשבר בגלל שני דברים: השקיפות נהפכה לתכונה שמתמחרים אותה, וגם הנזילות. יש הרבה מאוד לקוחות שהחזיקו נכסים הנחשבים טובים, אבל כשהם רצו למכור אותם היה עליהם לעשות זאת ב-70% מתחת לשווי ההוגן שלהם - כי אין שוק". ורדי, פסגות: "תחום תעודות הסל לא יהיה אף פעם 100% מהשוק, אבל הפירמידה מתהפכת. בעתיד הקרוב נראה יותר מוצרים המתבססים על ניהול השקעות פאסיווי ופחות על מוצרים מתוחכמים. אני קורא לזה מעבר ממוצרים מובנים (סטרקצ'רים) למוצרים מובנים. בקרנות הנאמנות האפיק מנייתי כמעט ולא קיים, בעוד שבתעודות הסל המנייתיות ממשיכים להשקיע. המשבר מכניס קצת צניעות שהיתה חסרה בענף ההשקעות. אם עד עכשיו כולם בדקו רק תשואה - כיום מסתכלים גם איך אתה מנהל סיכונים". כשל הנזילות באחרונה היו מקרים שבהם תעודות הסל השפיעו לרעה על המסחר בבורסה. עד כמה אתם עוקבים אחר מדדים ועד כמה אתם משפיעים על המדדים? כגן: "במהות אנחנו עוקבים במדויק אחר המדד. בשוליים, יש לנו השפעה על המדד. אם משקיע קונה תעודת תל בונד בעשרות מיליוני שקלים והמדד עולה בעקבות הקנייה - זו השפעה? אם המשקיע לא היה קונה תעודת סל, הוא היה משקיע בקרן נאמנות, שהיתה גורמת לעלייה במדד". ומה עם תעודות סל ממונפות שגורמות בסוף ימי מסחר לנפילות בשווקים - אחת מהן הרי הפעילה את מנתק הזרם של הבורסה בשיא המשבר. רגב: מה שקרה עם התעודות של קסם, זו לא בעיה של התעודות הממונפות - אלא בעיה של השוק. יש כשל נזילות מטורף, ולתוך הכשל הזה נכנסות התעודות הממונפות, שכמובן שהיתה להן השפעה על השוק". בן דב: "כיום, הנזילות בשוק היא ברמה הרבה יותר נמוכה, כך שהרבה יותר קשה להתכסות במדדים - זה לא היה לפני שנה או שנתיים. לתעודות הסל אינטרס להתכסות בצורה הכי טובה. זה מרסן את סטיית התקן של השוק. המרווחים בתל בונד הגיעו ל-1%, ומאז שתעודות הסל נכנסו הפער קטן משמעותית. אותן חברות קיבלו עושי שוק בחינם". אז למה הבורסה והשוק לא מתלהבים מהתעודות ממונפות? הרי חלק מהתעודות בוטלו. רגב: "היתה כאן פאניקה שלא במקום, בגלל הנפילה של המדד. כיום יש הבנה רבה יותר. הבורסה ביקשה לבחון מחדש חלק מהתעודות - כרגע מתבצעת עבודה לגבי הדרכים שבהן ניתן לשפר את המכשירים האלה. חלק מהתעודות שונו על ידינו באופן יזום, לדוגמה במדדי הנדל"ן". בן דב: "רוב הכסף זורם למדדים הגדולים, הנזילים. התעודות הממונפות אולי תופסות הרבה כותרות - אבל הן בשוליים של השוק הזה". תמיד יהיו סיכונים הכל נראה טוב מדי בענף שלכם - איפה אתם עובדים עלינו? כגן: "קשה לעבוד על לקוחות בתעודות סל. כשאני אומר ללקוחות שאני גובה 0% דמי ניהול גם הם שואלים איפה אנחנו עובדים עליהם. התשובה היא שלא עובדים על אף אחד. המוצר כה שקוף וקל לבדוק את הביצועים - תעודה שעוקבת אחר מדד ת"א 100 עושה מה שעשה המדד. מורידים מזה 0.4% דמי ניהול, וזהו. התחרות הובילה אותנו להוריד דמי ניהול". בן דב: "יש לנו מקורות רווח שאינם קשורים לדמי הניהול, כגון השאלות, חוזים, ריביות, ארביטראז'ים. אבל יש מצבים של עיוותי שוק בתעודות מסוימות. למשל, בימי ראשון בחלק מהתעודות אין שוק להתכסות בו - ואתה נאלץ לצטט נמוך. יש גם סיכון בזה". ורדי: "הכל תלוי באיך תופשים את החברה ואת מקורות הרווח שלה. לדעתי, חברת תעודות סל צריכה להרוויח רק מדמי ניהול. רווחים אחרים הולכים חזרה למשקיעים, כדי שלא יהיה פיתויים לקחת חשיפות וסיכונים גבוהים. צריך לדעת בדיוק מה החשיפה של כל תעודה, כל חברה - במקום שיהיו נוסחאות המרה משונות, שתהיה פשטות, שיהיה ניתן להבין מה מסתתר מאחורי התעודה". מדובר בענף שנבנה תוך כדי תנועה ועובר בימים אלה מהפך בתחום הרגולציה - ממשטר של דיווח למשטר של פיקוח - ונקבעים סטנדרטים להתנהלותו. המוצר שלכם לא לגמרי שקוף. איך המשקיעים יכולים להיות רגועים, לדעת שכספם בטוח? ורדי: "יש סיכונים כמו מעילות, שתמיד יהיו. המשקיע לעולם לא בטוח לגמרי. הכי בטוח זה להחזיק את הכסף מתחת לבלטות. אחרי זה יש מדרג של סיכונים: בבנקים, במוצרים מובנים ועוד. בכל מקום יש סיכון. אנחנו שוק שמתפתח מהר. יש דיווח, אבל חסרה אחידות ואין פיקוח. המשבר הזה גרם לסגירת חלק מהפערים. אנחנו פועלים יחד עם הרגולוטור למהלך שיקבע סטנדרטים שיקדמו את הענף. למשל, ביקורת פנים. "רמת הפיקוח והבקרה אצלנו עולה. אם בעבר יכולנו להחזיק כספים בפיקדונות בבנקים, או להחזיק Notes (אג"ח שההחזר עליו מבוסס על ביצועים של מדד, חברה או צד שלישי אחר; א"א) - כעת יש יותר מגבלות". רגב: "רמת הפיקוח והדיווח בענף היא מהגבוהות במכשירים פיננסיים. אנחנו מפרסמים דו"ח חשיפות, יש לנו נאמן, אנחנו מוגבלים בהשאלות ובפיקדונות". היה מצב שבו הוצגו שערים לא נכונים - של מדדים של מט"ח. רגב: "זו היתה טעות טכנית. זה קרה, אין כאן איזו פגיעה במשקיעים במזיד. אם זה היה במזיד - הייתי בבית משפט". היה גם מצב שבו שיחקו עם מנגנון העיגול של המספרים. בן דב: "המנגנון ש
http://www.themarker.com/tmc/article.jhtml?ElementId=skira20090319_1072065 >> הוויכוח אם בטווח הארוך אפשר להכות את השוק או לא כבר הוכרע - כנראה אין מנהלי השקעות שיכולים להציג לאורך זמן ביצועים מוצלחים יותר מהמדדים עצמם. זו הסיבה העיקרית לכך שענף תעודות הסל הוא הצומח ביותר בשוק ההון - בגיאות ובשפל, בישראל ובעולם - בעוד שאר הענפים, בעיקר ענף הקרנות, סובלים מהתכווצות. סיבות נוספות לכך שתעודות הסל, המחויבות להעניק למשקיעים בהן את תשואת המדד שאחריו הן עוקבות, משגשגות, הן השקיפות שלהן, הפשטות והמחיר הנמוך יחסית של דמי הניהול. המשבר האחרון הדגיש עוד יותר את היתרון שבניהול פאסיווי של השקעות. באחרונה אף החליטה חברת הביטוח הפניקס להעביר את ניהול ההשקעות שלה לשיטה עוקבת מדדים, כשהיו"ר אהוד שפירא הצהיר: "אי אפשר להכות את המדדים בניהול השקעות". ענף תעודות הסל מנהל כיום כ-31.5 מיליארד שקל, לאחר גיוס של 5 מיליארד שקל במחצית השנייה של 2008. בפאנל שכינס TheMarker מעריכים חמשת המנהלים של חברות תעודות הסל הגדולות בישראל - ליאור כגן ממבט, רוי רגב מקסם, טל ורדי מפסגות תעודות סל, אורי בן דב מאינדקס ואייל סגל מתכלית - כי בעוד שלוש שנים ינהל הענף 60 מיליארד שקל. עוברים לניהול פאסיווי אחד המאפיינים של הקריסה בשווקים הוא משבר האמון בין המשקיעים למנהלי ההשקעות. זה בוודאי יוצר הזדמנות לענף תעודות הסל. רגב, קסם: "הציבור נותן אמון ביועצי ההשקעות בבנקים, ובשנים האחרונות יש הבנה בקרב היועצים כי שקיפות, פשטות ותוצאות טובות במכשיר פאסיווי העוקב אחר מדד יוצרות העדפה של הלקוחות למוצר. זו מגמה שלא התחילה במשבר הזה. כיום, 30% מהנכסים המנייתיים של המוסדיים מושקעים דרך התעודות - מדובר ב-7-9 מיליארד שקל: 40% מהסכום מושקע במניות בישראל, היתרה בחו"ל. גם התעודות שעוקבות אחר מדדי התל בונד, שבהן מושקעים כ-10 מיליארד שקל, הן מנוע של הענף". סגל, תכלית: "למנהלי ההשקעות יש חשיבות, והיא תישאר. הם צריכים לעסוק בבנייה של תיק הנכסים, שם מייצרים את רוב התשואה. אם יש קרן נאמנות ספציפית שתעודת סל לא יכולה להתחרות בה, זה יהיה נכון להמליץ עליה. אבל כיום הרוב זו הקצאה נכונה של נכסים ואפיקים בתיק השקעות - ובזה יש מקום לתעודות סל". כגן, מבט: "בסופו של דבר ליועץ בבנק יש מגבלת זמן - הוא צריך לקבל הרבה החלטות ויש לפניו מכשירי השקעה מגוונים. במקרה של נפילות, ללקוח יהיו טענות. היועצים ומנהלי התיקים כבר הבינו כי תיק המורכב מתעודות סל יפחית את אחריותם בהקשר של טענות אלה. כמובן, הם לא היה עושים זאת אם זה לא היה מדובר במוצר טוב עם תשואה גבוהה". בן דב, אינדקס: "תעודות הסל מרוויחות מהמשבר בגלל שני דברים: השקיפות נהפכה לתכונה שמתמחרים אותה, וגם הנזילות. יש הרבה מאוד לקוחות שהחזיקו נכסים הנחשבים טובים, אבל כשהם רצו למכור אותם היה עליהם לעשות זאת ב-70% מתחת לשווי ההוגן שלהם - כי אין שוק". ורדי, פסגות: "תחום תעודות הסל לא יהיה אף פעם 100% מהשוק, אבל הפירמידה מתהפכת. בעתיד הקרוב נראה יותר מוצרים המתבססים על ניהול השקעות פאסיווי ופחות על מוצרים מתוחכמים. אני קורא לזה מעבר ממוצרים מובנים (סטרקצ'רים) למוצרים מובנים. בקרנות הנאמנות האפיק מנייתי כמעט ולא קיים, בעוד שבתעודות הסל המנייתיות ממשיכים להשקיע. המשבר מכניס קצת צניעות שהיתה חסרה בענף ההשקעות. אם עד עכשיו כולם בדקו רק תשואה - כיום מסתכלים גם איך אתה מנהל סיכונים". כשל הנזילות באחרונה היו מקרים שבהם תעודות הסל השפיעו לרעה על המסחר בבורסה. עד כמה אתם עוקבים אחר מדדים ועד כמה אתם משפיעים על המדדים? כגן: "במהות אנחנו עוקבים במדויק אחר המדד. בשוליים, יש לנו השפעה על המדד. אם משקיע קונה תעודת תל בונד בעשרות מיליוני שקלים והמדד עולה בעקבות הקנייה - זו השפעה? אם המשקיע לא היה קונה תעודת סל, הוא היה משקיע בקרן נאמנות, שהיתה גורמת לעלייה במדד". ומה עם תעודות סל ממונפות שגורמות בסוף ימי מסחר לנפילות בשווקים - אחת מהן הרי הפעילה את מנתק הזרם של הבורסה בשיא המשבר. רגב: מה שקרה עם התעודות של קסם, זו לא בעיה של התעודות הממונפות - אלא בעיה של השוק. יש כשל נזילות מטורף, ולתוך הכשל הזה נכנסות התעודות הממונפות, שכמובן שהיתה להן השפעה על השוק". בן דב: "כיום, הנזילות בשוק היא ברמה הרבה יותר נמוכה, כך שהרבה יותר קשה להתכסות במדדים - זה לא היה לפני שנה או שנתיים. לתעודות הסל אינטרס להתכסות בצורה הכי טובה. זה מרסן את סטיית התקן של השוק. המרווחים בתל בונד הגיעו ל-1%, ומאז שתעודות הסל נכנסו הפער קטן משמעותית. אותן חברות קיבלו עושי שוק בחינם". אז למה הבורסה והשוק לא מתלהבים מהתעודות ממונפות? הרי חלק מהתעודות בוטלו. רגב: "היתה כאן פאניקה שלא במקום, בגלל הנפילה של המדד. כיום יש הבנה רבה יותר. הבורסה ביקשה לבחון מחדש חלק מהתעודות - כרגע מתבצעת עבודה לגבי הדרכים שבהן ניתן לשפר את המכשירים האלה. חלק מהתעודות שונו על ידינו באופן יזום, לדוגמה במדדי הנדל"ן". בן דב: "רוב הכסף זורם למדדים הגדולים, הנזילים. התעודות הממונפות אולי תופסות הרבה כותרות - אבל הן בשוליים של השוק הזה". תמיד יהיו סיכונים הכל נראה טוב מדי בענף שלכם - איפה אתם עובדים עלינו? כגן: "קשה לעבוד על לקוחות בתעודות סל. כשאני אומר ללקוחות שאני גובה 0% דמי ניהול גם הם שואלים איפה אנחנו עובדים עליהם. התשובה היא שלא עובדים על אף אחד. המוצר כה שקוף וקל לבדוק את הביצועים - תעודה שעוקבת אחר מדד ת"א 100 עושה מה שעשה המדד. מורידים מזה 0.4% דמי ניהול, וזהו. התחרות הובילה אותנו להוריד דמי ניהול". בן דב: "יש לנו מקורות רווח שאינם קשורים לדמי הניהול, כגון השאלות, חוזים, ריביות, ארביטראז'ים. אבל יש מצבים של עיוותי שוק בתעודות מסוימות. למשל, בימי ראשון בחלק מהתעודות אין שוק להתכסות בו - ואתה נאלץ לצטט נמוך. יש גם סיכון בזה". ורדי: "הכל תלוי באיך תופשים את החברה ואת מקורות הרווח שלה. לדעתי, חברת תעודות סל צריכה להרוויח רק מדמי ניהול. רווחים אחרים הולכים חזרה למשקיעים, כדי שלא יהיה פיתויים לקחת חשיפות וסיכונים גבוהים. צריך לדעת בדיוק מה החשיפה של כל תעודה, כל חברה - במקום שיהיו נוסחאות המרה משונות, שתהיה פשטות, שיהיה ניתן להבין מה מסתתר מאחורי התעודה". מדובר בענף שנבנה תוך כדי תנועה ועובר בימים אלה מהפך בתחום הרגולציה - ממשטר של דיווח למשטר של פיקוח - ונקבעים סטנדרטים להתנהלותו. המוצר שלכם לא לגמרי שקוף. איך המשקיעים יכולים להיות רגועים, לדעת שכספם בטוח? ורדי: "יש סיכונים כמו מעילות, שתמיד יהיו. המשקיע לעולם לא בטוח לגמרי. הכי בטוח זה להחזיק את הכסף מתחת לבלטות. אחרי זה יש מדרג של סיכונים: בבנקים, במוצרים מובנים ועוד. בכל מקום יש סיכון. אנחנו שוק שמתפתח מהר. יש דיווח, אבל חסרה אחידות ואין פיקוח. המשבר הזה גרם לסגירת חלק מהפערים. אנחנו פועלים יחד עם הרגולוטור למהלך שיקבע סטנדרטים שיקדמו את הענף. למשל, ביקורת פנים. "רמת הפיקוח והבקרה אצלנו עולה. אם בעבר יכולנו להחזיק כספים בפיקדונות בבנקים, או להחזיק Notes (אג"ח שההחזר עליו מבוסס על ביצועים של מדד, חברה או צד שלישי אחר; א"א) - כעת יש יותר מגבלות". רגב: "רמת הפיקוח והדיווח בענף היא מהגבוהות במכשירים פיננסיים. אנחנו מפרסמים דו"ח חשיפות, יש לנו נאמן, אנחנו מוגבלים בהשאלות ובפיקדונות". היה מצב שבו הוצגו שערים לא נכונים - של מדדים של מט"ח. רגב: "זו היתה טעות טכנית. זה קרה, אין כאן איזו פגיעה במשקיעים במזיד. אם זה היה במזיד - הייתי בבית משפט". היה גם מצב שבו שיחקו עם מנגנון העיגול של המספרים. בן דב: "המנגנון ש
